新巨丰为内资控股第一大无菌包装供应商，国产替代趋势下有望快速成长。我们从渠道端、产品端和我们看好公司凭借质量稳定、具备性价比的产品，深度绑定优质大客户，如暂不考虑收购，我们预计新巨丰23-24年归母净利分别为2.2/2.9亿，4月7日收盘价对应PE分别31x/24x。

  2021年中国无菌包装消费量1100亿包，17-21CAGR达8.2%，当前无菌包装主要应用于乳品和非碳酸饮料中，近年来我国乳制品行业市场规模持续增长，根据中商情报网，预计2022年国内乳制品行业市场规模将接近5000亿元。从2019年人均乳制品消费量来看，对标文化、习惯上与中国更为接近的日本，中国人均乳制品消费量仅41千克，仍有接近70%的提升空间，伴随下游乳制品行业发展，以及非碳酸饮料市场稳健增长，无菌包装行业有望扩容。

  外资凭借技术壁垒、先发优势，进入中国市场后，将灌装机与无菌包装产品捆绑销售，国内液态奶企业从灌装机到无菌包装产品都高度依赖外资供应商。但国内企业突破技术垄断、凭借价格上的优势，逐步切入核心客户供应链，国产品牌市场占有率有望逐步提升。随着国内无菌包装企业研制出更具性价比、且与利乐公司灌装机完全兼容的无菌包装产品，国内液态奶企业逐渐用国内无菌包装厂商替代外资厂商，由此减少对外资供应商的依赖，降低采购成本，保证自身的供应链安全。当前，国内厂商已经能够在枕包领域形成技术优势，毛利率有所提高，国产替代效果明显。

  第一大供应商利乐占比超50%，国内企业突破技术垄断，凭借价格上的优势逐步切入核心客户供应链，国产品牌市场占有率有望逐步提升。外资凭借技术壁垒、先发优势占据市场支配地位，胚式无菌包装，外资SIG仍有非常大的优势；辊式无菌包装，外资利乐为绝对龙头。2020年我国无菌包装市场中利乐占53%。随着国内无菌包装企业研制出更具性价比、且与利乐公司灌装机完全兼容的无菌包装产品，国内液态奶企业逐渐将国内无菌包装引入供应链，减少对外资供应商依赖，降低采购成本，保证供应链安全；国内企业分别以各自大客户为核心（纷美主要供应蒙牛、新巨丰主要供应伊利）逐渐扩大市场占有率，实施进口替代。

  康美SIG历经数十年深耕无菌包装， 核心收入稳定增长，公司主要收入来源为包装产品的出售的收益。20-22年公司无菌包装产品收入分别是14.99/17.59/24.15亿欧元，占总收入比重超过80%。

  利润方面，欧洲和亚太地区领跑。欧洲地区17-22年调整后息税折旧摊销前利润率为32%/33%/32%/34%/33%/24%，21年利润率下降，受公司调整报表口径、运费及能源成本影响，22年利润率下降由于收购IPN所致。亚太地区17-22年调整后息税折旧摊销前利润率维持在30%-33%区间。相比之下，美洲利润率略低于欧洲和亚太地区，17-22年利润率为29%/27%/26%/23%/27%/20%，22年利润率下降系运费成本上升和收购IPN稀释所致。

  客户方面，康美与全球多家不同品类饮品公司合作，致力于在区域市场打造特色产品。以亚太市场为例，功能性饮料发展迅速，如维生素饮料、免疫系统增强剂和营养饮料等，包括荷兰磨坊泰国公司推出的功能饮料Prolac、Nestlé推出的麦乳精系列、澳大利亚Massel的植物性烹饪高汤等。在中国市场，公司与Yeo’s、山花、一鸣和草原新牧民牧业等企业合作，逐步增加市场占有率，扩大了代加工商的业务。康美笑脸包产品在中国推出四年，21年销量同比增长26%。

  新巨丰为内资控股第一大无菌包装供应商，国产替代趋势下有望快速成长。公司基本的产品为辊型纸基复合无菌包装材料，产品矩阵丰富，覆盖枕包、砖包、钻石包不同包型、多种容量，22Q1-3收入11.2亿，同增30.1%，归母净利1.2亿，同增4%。

  渠道端：伊利为公司第一大客户，对伊利销售额占比约70%，此外公司已与国内外超过140家知名液态奶、非碳酸饮料行业公司成立了合作。

  产品端：质量稳定，良品率稳步提升、退换货维持较低水平，产品价格较伊利第一大供应商低10%，性价比优势突出。

  外延增长：公司拟收购纷美包装（22年主营收入、归母净利分别39.4、1.8亿）28%股权，成为其第一大股东，收购完成+募投项目逐步投产后，新巨丰产能或将达到580亿包以上，较22年末180亿包产能有望实现跨越式发展，同时有望利用纷美既有客户资源加速拓展销售经营渠道，借助纷美灌装机等前端设备生产能力，向上游延伸产品矩阵。头部企业联合后，有望持续发挥协同效应、一同推动国产品牌加速替代。

  我们看好公司凭借质量稳定、具备性价比的产品，深度绑定优质大客户，如暂不考虑收购，我们预计新巨丰23-24年归母净利分别为2.2/2.9亿，4月7日收盘价对应PE分别31x/24x。

  风险提示：收购存在被终止或取消的风险；客户集中度较高的风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险等。