围绕三大领域怡和嘉业：国产家用呼吸机龙头全球布局空间广阔

  北京怡和嘉业医疗科技股份有限公司成立于2001年，致力于为全球用户更好的提供睡眠呼吸障碍、慢性呼吸系统疾病的整体服务方案。

  经过多年发展，公司已成为中国无创呼吸机领域产品和服务的领导者之一，同时在国际上也取得了全球排名前列的优异成绩，并在天津、西安、深圳等地设立分、子公司，员工总数逾400人。

  公司股权结构较为稳定，董事长庄志及副董事长、副总经理许坚系一致行动人，两人直接和分别通过润脉投资、润怡发展间接持有公司共计36.50%的股份，是公司的实际控制人。

  公司的业务架构清晰，全资子公司天津怡和嘉业医疗科技有限公司、东莞怡和嘉业医疗科技有限公司主要负责主营产品的生产及研发，天津觉明科技有限公司主要运营慢病管理平台，西安叶尼塞电子技术有限公司主要负责公司产品核心技术模块研发；参股公司东莞市好仕康塑胶科技有限公司主要是做呼吸管路部件的生产，向公司供应呼吸管路部件。各子公司协同运作，有效保障了公司的长期发展。

  公司管理层经验比较丰富，董事长庄志系清华大学生物医学工程学博士，拥有多年医疗器械研发经历，是公司的创始人。此外，公司多位研发管理人员均拥有多年从业经验，履历丰富，实力丰沛雄厚，是公司持续发展的基础保障。

  由于新冠疫情带动呼吸机短期需求增加，2020年公司营收及归母净利润均实现迅速增加，分别同比增长117.29%和487.23%。2022年前三季度，受家用呼吸机领导品牌飞利浦伟康召回事件影响，公司把握机会开拓市场，业绩恢复迅速增加。

  公司专注呼吸健康医疗器械，形成主家用呼吸机、耗材和医用产品三大业务板块：

  1）家用呼吸机是公司第一大业务板块，主要由睡眠呼吸机和双水平肺病呼吸机组成，收入由2017年1.08亿元增长至2021年3.97亿元，CAGR为38.48%。2020年新冠疫情带动呼吸机需求快速增长，公司家用呼吸机出售的收益及毛利率随之快速上升，2021年公司为抢占市场主动降价，导致毛利率有所下降。

  2）耗材板块主要由通气面罩及其配件、管路等产品组成，收入由2017年0.28亿元增长至2021年1.63亿元，CAGR为55.45%。通气面罩是呼吸机重要组件，需定时进行更换，需求随呼吸机销量的增加而增加。近年来公司持续推出拥有较强竞争力的新款通气面罩产品，其毛利率高于老款产品且收入占比提升，带动耗材板块毛利率呈上升趋势。

  3）医用产品主要包括高流量湿化氧疗仪、睡眠监测仪和双水平无创呼吸机，收入由2017年0.28亿元增长至2021年1.63亿元，CAGR为103.48%。相较于家用产品，医用产品的技术难度更高，毛利率也较高。2020年公司推出高流量湿化氧疗仪和双水平无创呼吸机等新产品，销售快速增长带动该板块收入占比提升。

  公司将可用于新冠患者治疗的产品算作疫情相关产品进行估算，其中包括双水平肺病呼吸机（U/Y-25/30T与G3 B30VT系列）、全脸面罩、R系列双水平无创呼吸机、高流量湿化氧疗仪。2021年公司实现主营业务收入6.6亿元，同比增长18.0%，其中疫情影响产生的收入为2.35亿元，剔除疫情影响收入4.26亿元，同比增长143.0%，主要因为新冠疫情形势趋于稳定，且海外市场需求提升。

  公司持续优化费用支出，盈利能力稳中提升。受新冠疫情带来呼吸机短期需求快速增加，2020年公司毛利率和净利率出现较大提升。随着疫情缓解及公司主动降价以进行市场推广影响，公司毛利率较原有水平略有下降。费用率方面，公司费用管控能力持续提升，各项费用呈下降趋势，叠加业绩快速增长，费用率下降明显，带动净利率呈上升趋势。

  按照应用场景呼吸机可分为家用呼吸机与医用呼吸机两类。家用呼吸机均为无创呼吸机，可为患者提供或增加肺通气，或用于治疗呼吸暂停综合征、中轻度呼吸障碍、打鼾、阻塞性睡眠呼吸暂停综合征等疾病。医用呼吸机分为无创和有创两种，有创呼吸机需要建立人工气道，适用于重症和危重症呼吸衰竭患者；无创呼吸机适用于清醒、有自主呼吸的患者。

  家用呼吸机瞄准呼吸慢病患者人群。COPD（慢性阻塞性肺疾病）和OSA（阻塞性睡眠呼吸暂停综合征）患者人数不断增加，家用呼吸机市场高速扩张。家用呼吸机对COPD和OSA呼吸类疾病的治疗有着至关重要的作用，相关疾病诊治指南均已将无创通气纳入治疗方案。

  COPD的患病率、致残致死率高，病程及治疗周期长，急性加重期住院率高，是全球公认医疗负担较大的疾病，患病人数仍在以高增速不断增加。根据世界卫生组织的预测，COPD在2030年会成为全球造成死亡数排名第三的疾病。

  我国COPD患者数量较多但疾病认知严重不足，实际确诊率仅有26.8%，控制率仅有20.2%，远低于美国68.3%的诊断率和58.3%的控制率。预计随着居民健康意识的增强，未来确诊率和控制率将会有进一步提升，对家用呼吸机产品的需求同样会提升。

  OSA的患病率随着肥胖人群的增加和老龄化的加剧也在不断提升，是全球重要的公共卫生问题。2020年全球30-69岁OSA的患病人数达到了10.7亿，未来可能仍会以1.9%的增速继续增长。我国30-69岁OSA的患病人数达到了将近2亿，是患病率最高的国家，其次为美国、巴西、印度等国家。

  由于OSA的症状通常发生在睡眠中，即便存在一些可能的并发症，患者也很难意识到，故对OSA的认识程度和重视程度较低。美国OSA的诊断率仅为20%，我国甚至还不到1%。不过随着患病人数的增加、患者健康管理和疾病预防意识的提升，未来我国OSA的诊断率也有望升高，对家用呼吸机类产品的需求也会增加。

  随着以COPD和OSA为主的呼吸慢病患者人数持续增加以及人民健康意识的提升，日益增加的临床需求驱动了呼吸健康相关医疗设备及耗材市场的快速增长，主要包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监护仪、高流量湿化氧疗仪。

  根据沙利文数据，2020年全球市场规模50亿美元，预计2020-2025年CAGR将达到14.1%，2025年市场规模有望达到97亿美元；中国市场将以18.8%的CAGR从2020年的21亿元增长至2025年的50亿元，增速快于全球。

  从构成上看，家用无创呼吸机是呼吸健康医疗器械市场最主要的组成部分，在全球占据54%的比例；通气面罩国内市场占比仅9%，远低于国外，主要因为目前国内患者对于通气面罩的更换意识及支付意愿较低，导致更换频率低于发达市场；睡眠监测仪属于医用设备，主要用来诊断、分析患者睡眠状况，市场较小；经鼻高流量氧疗仪是一种新型呼吸支持技术，在疫情期间被用作新冠肺炎治疗方案且作为重症病区的常规配置，因此在国内市场占比快速提升，2020年占30%，高于全球的12%。

  全球家用呼吸机市场规模持续快速增长，2020年市场规模为27.1亿美元，预计2020-2025年CAGR将达到15.5%，2025年市场规模有望达到55.8亿美元。国内随着居民生活水平逐步提高、健康管理意识增强和对于OSA/COPD等慢性疾病的认知提。

  根据弗若斯特沙利文数据，我国家用呼吸机市场快速扩张，2020年市场规模为12.3亿元，预计2020-2025年CAGR将达到22.0%，2025年市场规模有望达到33.3亿元。

  全球家用呼吸机的行业集中度较高，行业发展较成熟，CR2达78.1%，行业龙头瑞思迈2020年的占比为40.3%，飞利浦为37.8%。中国家用呼吸机的行业集中度虽不比全球市场，但整体也较高，市场份额占比最高的同样为全球龙头飞利浦和瑞思迈，国产品牌怡和嘉业和鱼跃医疗分别位列第三第四。

  通气面罩是人机连接装置，直接与人面部接触，通过管路连接到呼吸机，经过呼吸机主机加压过的空气经由管路进入面罩，再进入鼻腔或口腔。根据弗若斯特沙利文数据，2020年全球通气面罩市场规模为16.1亿美元，预计2020-2025年CAGR将达到12.4%，2025年市场规模有望达到29.0亿美元；2020年中国市场规模为1.9亿元，预计2020-2025年CAGR将达到19.2%，2025年市场规模有望达到4.6亿元。

  与无创呼吸机类似，通气面罩全球市场CR2高达90.9%，2020年瑞思迈全球市占率第一，占64.7%的份额；飞利浦位居第二，占26.2%的份额；怡和嘉业2020年销售额约为1880万美元，占比约为1.2%。国内通气面罩市场则以怡和嘉业为主导，其2020年国内销售额为7208万元，市场占有率达37.7%。

  医用睡眠监测仪为医生诊断、分析患者睡眠状况提供依据，具有无线监测、无干扰监测、体积小巧、携带方便、精准筛查等优点。

  根据弗若斯特沙利文数据，2020年全球医用睡眠监测仪市场规模为1.0亿美元，预计2020-2025年CAGR将达到15.2%，2025年市场规模有望达到2.1亿美元。2020年中国市场规模为0.62亿元，预计2020-2025年CAGR将达到21.4%，2025年市场规模有望达到1.63亿元。

  全球医用睡眠监测仪市场以飞利浦、康迪、安波澜、施曼诺和律维施泰因（万曼）为主，中国市场以飞利浦为代表的进口品牌占主导，怡和嘉业市场份额位居第四位，占中国医用睡眠监测仪市场约6.7%的份额，其2020年销售额约为416万元。

  高流量氧疗仪在国内国外临床应用已经有十余年，我国在新冠疫情期间得以广泛应用。根据弗若斯特沙利文数据，2020年全球高通量氧疗仪市场规模为5.7亿美元，预计2020-2025年CAGR将达到12.0%，2025年市场规模有望达到10.1亿美元。2020年中国市场规模为6.3亿元，疫情过后，高流量氧疗仪除了应用在呼吸科和重症科室外，还将扩展到更多的临床科室，应用前景广阔，预计2020-2025年CAGR将达到10.7%，2025年市场规模有望达到10.5亿元。

  费雪派克作为全球高流量氧疗仪龙头企业，在2020年销售额约为5.1亿美元，其市场份额为第一，占全球高流量氧疗仪市场约89.8%的份额，国内销售额为2.3亿元人民币，占36.9%的份额。中国高流量氧疗仪市场尚在起步阶段，国产品牌包括明康中锦、迈思医疗、怡和嘉业和鱼跃医疗等。

  2021年6月14日，飞利浦针对几款特定的双水平正压通气系统（Bi-Level PAP）、持续气道正压通气系统（CPAP）和机械呼吸器设备发布了召回通知，以应对这些设备中所使用的聚酯基聚氨酯（PE-PUR）消音泡沫部件潜在的危害健康风险。召回产品涉及2021.4.26日之前生产的SystemOme、DreamStation、Dorma系列。

  根据飞利浦官网披露的数据，公司预计将在全球修复或更换约550万台设备，其中一半以上在美国；截止2022年10月，飞利浦已经生产了大约400万台替换设备和维修套件，预计将在2022年完成对约90%受影响设备的生产和运输。

  我们认为召回事件带来的影响深远：1）竞争对手趁机抢占市场，对于瑞思迈、怡和嘉业等企业是利好；2）飞利浦品牌可能会受到长远影响，长期竞争格局可能发生改变；3）疫情下产能和供应链受限，零部件的自主可控、质量管理体系的完善至关重要。

  呼吸机行业上游为原材料和软件芯片供应商。呼吸机主要由吸气模块、控制模块和呼气模块三部分组成。关键零部件包括提供动力的风机、监测压力的压力传感器、监测流量的流量传感器、控制流量的比例阀、调节压力的调压阀等。

  核心零部件属于高精尖产品，掌握在少数厂商手中，国内厂商大多从瑞士Micronel（风机设备制造商）、美国霍尼韦尔（净化器厂商）、日本SMC等公司进口（电子元件厂商），但也有国产替代的趋势，如怡和嘉业2021前五大供应商中仅Sensirion AG是来自瑞士的传感器供应商，其它均是国内厂商。

  2020年中国家用无创呼吸机出口市场规模约为3.0亿元，同比增长90%，主要因为海外疫情持续蔓延，家用呼吸机作为重要防疫物资，需求激增。据海关统计，2020年3月1日至5月16日，全国共验放出口防疫物资总额1,344亿元，包括呼吸机7.27万台，其中无创呼吸机6.39万台（包括家用和医用）。根据弗若斯特沙利文数据，随着国内制造商产品质量的不断提升以及海外市场规模扩大，预计2020-2025年中国家用无创呼吸机出口市场规模将以14.8%的CAGR快速增长，到2025年有望达6.0亿元。

  中国家用呼吸机出口企业主要包括怡和嘉业、鱼跃医疗、融昕医疗等。其中，怡和嘉业在中国家用无创呼吸机出口市场占据主导地位，其2020年的销售额达到1.2亿元，市场份额占比达40.5%；鱼跃医疗市场份额为35.9%，位居第二；融昕医疗市场份额为19.2%，位居第三。

  公司是国产家用呼吸机龙头企业，围绕呼吸健康领域持续加大研发投入，产品线布局完善，已初步完成家用、医用、耗材以及慢病管理平台的全覆盖，各产品协同发展，能够满足患者全周期、多场景、系统化的健康需求。同时，公司大力开拓海外市场，借助当地成熟经销商体系，实现海外销售的快速放量。

  依托核心产品的优势，公司打造了特有的“三横、两纵”战略布局。“三横”是指家用、医用和耗材三大领域，并分别建立了三大事业部。“两纵”是指产品和服务，产品主要包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪与高流量湿化氧疗仪等；服务是依托产品建立的全套服务体系，以及逐步建立的呼吸健康管理云平台。

  公司产品种类丰富，业务架构清晰。凭借丰富的核心技术与创新活动，公司对产品进行了多次迭代升级，并形成了丰富的产品组合。

  公司于创立初期自主研发多导睡眠监测产品，是国内最早进入该领域的公司之一；此后又相继进入家用呼吸机、耗材与慢病管理领域，自主推出多款呼吸机及通气面罩产品，并探索与构建“BMC+呼吸健康管理云”平台；2020年公司在医用呼吸诊疗产品线推出高流量湿化氧疗仪、无创呼吸机等。

  至此，公司初步完成呼吸健康领域覆盖家用、医用、耗材以及慢病管理平台的构建，能够满足患者全周期、多场景、系统化的健康需求。

  从体量来看，家用呼吸机产品是公司最核心产品系列，2020年新冠疫情带动公司双水平肺病呼吸机销售迅速增加，而2021年飞利浦召回事件则给公司睡眠呼吸机创造机会；面罩作为呼吸机的必备耗材，销售额随呼吸机需求量的增加而增加；医用呼吸诊疗产品目前占比很小，但是单价较高，是公司完善产品布局的重要举措。

  根据公司招股书，未来公司将围绕功能性、舒适性、易用性等对现有呼吸机产品进行升级迭代，如推出新型轻量化产品。同时，公司希望将产品线进一步横向拓展至制氧机与雾化器等领域，建立更加完善的产品组合，进一步拓宽海外市场等。

  对于医用呼吸诊疗产品，公司的战略重心为高流量湿化氧疗仪及R系列双水平无创呼吸机等医用呼吸治疗类产品，通过加大技术研发投入与完善控制算法功能，积极进行新一代设备的技术储备。

  公司注重研发创新，不断加大研发投入。2017-2021年公司研发费用由2215万元增长至4828万元，CAGR为21.50%；2022年前三季度，研发费用同比增长41%，维持快速增长。

  为了匹配研发投入的增加，公司不断扩充研发团队规模，研发人员数量由2017年83人增长至2021年123人，研发人员占比也由22.93%提升至27.52%。

  深度参与标准制定，技术实力广受认可。一方面，公司深入参与国际国内行业标准制定，有四名技术专家加入了两个国际标准化组织，代表中国参与制定10项已发布的国际标准，代表公司参与制定10项已发布的国内行业标准；另一方面，通过自主研发与行业通识经验结合，公司不断扩充产品专利，现拥有388项国内专利、27项国际专利和55项软件著作权。

  以此为基础，公司持续进行产品的迭代与升级，以家用无创呼吸机为例，自2007年完成初代呼吸机研发以来，公司已陆续推出3代家用无创呼吸机，同时瞄准商旅人群推出便携式呼吸机，拓宽产品矩阵。

  目前，公司产品在大部分技术指标上已和瑞思迈、飞利浦等国际知名品牌无明显差异。以双水平肺病呼吸机为例，公司产品在压力调节范围、延时关机、加热管路与湿化器、目标潮气量功能和压力上升时间等方面与国际品牌无明显差异，在延时升压时间参数上甚至更为优秀。可靠的产品质量因为公司产品热销海外奠定了坚实的基础。

  公司是具备全球视野的国产家用无创呼吸机及通气面罩龙头企业。如前所述，2020年公司的家用无创呼吸机在中国市场的份额排名第三（国产第一），通气面罩在所有品牌排名第一，两者也是中国家用无创呼吸机及通气面罩出口市场的第一。飞利浦呼吸机召回事件造成大量市场需求空缺，公司抓住机遇，大力开拓海外市场，2021年海外收入达4.64亿元，同比增长83.02%，海外收入占比迅速提升至70%。

  公司瞄准海外市场，前瞻性布局多国医疗器械认证。如前所述，公司的产品不逊于国际知名品牌的产品，凭借稳定的质量和出色的性能，公司产品得到了广泛认可，陆续通过了中国NMPA认证、美国FDA认证、欧盟CE认证等，并被销往全球100多个国家和地区。

  完善的经销商体系是公司产品热销海外的保障。经过多年的发展，公司已经在海内外建立了完善的经销渠道，保证了公司产品能够顺利销往全球超过100个国家和地区。公司始终坚持经销为主、直销为辅的经营策略，2021年公司经销商数量增至755家（其中境外经销商增至414家，占比首次超过国内经销商），经销途径产生的收入达公司总收入的99.32%。

  公司计划募集资金7.38亿元，首次公开发行股份总数不超过1,600万股的人民币普通股（A股）。实际募集资金扣除发行费用后将全部用于与公司主营业务相关的项目及主营业务发展所需的营运资金，公司计划此次募投项目的建设有望扩大公司营收规模，提高服务质量，保持并提升公司在行业中的竞争地位，从而进一步提高公司的盈利能力。

  1）年产30万台呼吸机及350万套配件：本项目拟通过购置先进生产、检测、仓储等设备，提升公司生产环节的自动化水平，提高生产效率，扩大公司无创呼吸机等呼吸健康领域医疗设备与耗材的产能，计划新建呼吸机和耗材（面罩）生产线）营销网络及品牌建设项目：计划在全国范围内依托现有经销商网络，建设3000个经销商渠道零售专柜和500个经销商售后服务网点；在国外建立4个分支机构；通过公司建设、经销商运营管理的模式，依托当地经销商市场推广建设，协助经销商拓展和服务市场，加大对全区域市场的辐射渗透力度，使公司的营销能力进一步增强。

  3）医疗设备研发中心项目：通过本次项目建设，研发中心将建成功能齐全、运作高效的呼吸健康领域医疗设备与耗材综合性研发中心，加速呼吸健康领域医疗设备与耗材产品的技术升级、更新迭代和相关科技成果转化。

  家用呼吸机是公司第一大业务板块，整体受益竞争对手飞利浦伟康召回事件，预计2022年销售高速增长，后随行业增长而稳定快速增长。其中，睡眠呼吸机和海外需求联系紧密，21年恢复性增长，预计22年因市场需求增加继续保持高速增长；双水平肺病呼吸机在疫情期间被用作防疫物资，21年需求下降，预计22年需求回升叠加竞争对手召回，增速高于睡眠呼吸机。

  综上，假设2022-2024年家用呼吸机业务收入增速分别为187.56%、26.03%、24.53%；2021年公司为抢占市场主动降价，因此毛利率下降，预计之后随市场格局稳定、规模效应显现持续回升，假设2022-2024年毛利率分别为35%、38%、41%。

  耗材业务主要包括通气面罩及其配件、管路等产品组成，通气面罩是呼吸机重要组件，需定期来更换，需求随呼吸机销量的增加而增加。近年来公司持续推出拥有较强竞争力的新款通气面罩产品，它的毛利率高于老款产品且收入占比提升，带动耗材业务整体毛利率呈上升趋势。假设2022-2024年耗材业务收入增速分别为60.53%、21.93%、15.80%；毛利率分别为59%、59.5%、60%。

  医用产品最重要的包含高流量湿化氧疗仪、睡眠监测仪和双水平无创呼吸机，2020年公司推出高流量湿化氧疗仪和双水平无创呼吸机等新产品，作为抗疫物资销售迅速增加。预计2022年疫情相关需求回落，但作为医疗能力提升的保障，长期增长趋势良好。相较于家用产品，医用产品的技术难度更高，毛利率也较高。假设2022-2024年医用产品收入增速分别为-9.53%、26.97%、49.02%；毛利率分别为69%、70%、71%。

  随着公司销售收入的快速增长，规模效应逐渐显现，预计费用率将进一步优化，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.57/4.80/6.14亿元，增速分别为144.97%/34.36%/27.98%，三年复合增速为61.50%。

  1）绝对估值：考虑到公司盈利能力较好，我们采用FCFF方法进行估值。无风险收益率采用五年国债收益率2.53%；市场收益率采用5年沪深指数平均收益率6.59%；假设第二阶段6年，增长率20%，长期增长率为2.5%。

  2）相对估值法：选取家用医疗器械领域的鱼跃医疗、三诺生物，大健康医疗领域的宝莱特，以及家用呼吸机上游组件供应商的美好医疗作为可比公司。

  采用PEG估值法，考虑公司是国内家用呼吸机龙头，产品销往美国等海外市场、具备全球竞争力，受益全球家用呼吸机需求持续提升，业绩有望快速增长，2023-2024年公司归母净利润CAGR为31.13%，给予公司2023年1.4倍PEG，对应2023年PE为44倍，对应市值为209亿元，对应目标价为326.59元。

  知识产权风险：公司与瑞思迈曾有专利纠纷，虽事后和解，但并不能排除瑞思迈或其他竞争对手针对公司的其他产品在全球范围内提起新的专利侵权诉讼或专利无效申请等专利纠纷的可能。若公司面临新的专利纠纷，或将影响公司声誉及经营状况。

  短期业绩不可持续风险：新冠疫情以来，公司部分产品因疫情需要及飞利浦召回事件而需求大幅上升，虽疫情的缓解，公司业绩可能难以维持高速增长。

  公司新产品研发、上市不及预期：呼吸机产品更新迭代较快，公司需求持续加大研发投入，存在新产品推出不及预期风险。